Giới Thiệu Định Giá Chứng Khoán: Nghệ Thuật Của Sự Ước Đoán

Định giá chứng khoán là một phần quan trọng trong đầu tư, nhưng nó không hề đơn giản. Dưới đây là những lưu ý then chốt mà bạn cần nắm rõ:

1. Định giá luôn cập nhật theo thời gian: Một công ty hôm nay có thể có giá trị X, nhưng ngày mai, với một sự kiện bất ngờ (như nhà xưởng bị cháy, có đối thủ mới, hay một dự án “ma” bỗng được mua lại), giá trị đó có thể thay đổi hoàn toàn. Do đó, đừng bao giờ “chốt” một mức định giá trong đầu. Chúng ta phải luôn luôn cập nhật các yếu tố trong hàm định giá để xem cổ phiếu còn rẻ để mua hay không.
2. Định giá mang tính tương đối, không chính xác tuyệt đối: Hàm định giá chịu ảnh hưởng của vô số yếu tố như lợi nhuận, môi trường kinh doanh, lãi suất, đối thủ cạnh tranh, thậm chí cả thời tiết. Chúng ta không thể đưa tất cả các yếu tố này vào công thức. Vì vậy, đừng bao giờ kỳ vọng tìm được một con số định giá tuyệt đối như “cổ phiếu này chính xác 50.000 VNĐ”. Mọi con số chỉ mang tính chất ước đoán.
3. Phải hiểu thật kỹ về doanh nghiệp: Đây là điều kiện tiên quyết. Mỗi ngành nghề, mỗi cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính đều ảnh hưởng đến tiềm năng lợi nhuận và từ đó ảnh hưởng đến định giá. Không thể chỉ nhìn vào lợi nhuận để định giá. Cùng lợi nhuận, một mã có thể có giá cao hơn do lợi nhuận thực chất, chia cổ tức bằng tiền thường xuyên, hoặc có rủi ro thấp hơn.
4. Không áp đặt các công thức máy móc: Các công thức định giá trong sách vở, ví dụ như mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF), thường yêu cầu các đầu vào hoàn hảo (như tăng trưởng lợi nhuận ổn định 5% trong 10 năm liên tục). Điều này không tồn tại trong thực tế. Chỉ một thay đổi nhỏ trong các biến số (như tỷ lệ chiết khấu ‘R’) có thể tạo ra sai biệt cực lớn. Tuyệt đối không mua các robot định giá hay file định giá trên mạng, vì chúng chỉ áp dụng công thức một cách máy móc và cho ra kết quả vô nghĩa.
5. Định giá mang tính nghệ thuật nhiều hơn khoa học: Nghệ thuật ở đây nằm ở việc chọn lọc và đưa vào hàm định giá những đầu vào chất lượng nhất, những giả định hợp lý nhất về tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chiết khấu hay rủi ro của doanh nghiệp trong tương lai. Điều này đòi hỏi quá trình rèn luyện lâu năm, tham khảo nhiều phương pháp và đối chiếu với các nhà đầu tư khác để nâng cao mức độ tin cậy.

Hãy hình dung việc định giá giống như việc bạn đi mua một chiếc xe máy cũ. Người thợ sửa xe hoặc người buôn xe có thể liếc mắt một cái là định giá được ngay chiếc xe đó vì họ đã có kinh nghiệm nhìn vào các yếu tố quan trọng. Chúng ta, khi mới bắt đầu, có thể chưa làm được điều đó, nhưng dần dần, chúng ta sẽ học được cách nhìn vào rủi ro lãnh đạo, tốc độ tăng trưởng chỉ mang tính tạm thời, hoặc các yếu tố khác để đưa ra quyết định mua với mức giá hợp lý.

Các Phương Pháp Định Giá Chính

Trong thế giới đầu tư, có nhiều phương pháp để định giá một tài sản, và đối với chứng khoán, chúng ta thường tập trung vào ba nhóm chính:

1. Phương pháp so sánh: Đây là phương pháp phổ biến nhất, đặc biệt là thông qua chỉ số P/E (Price/Earnings – Giá trên Lợi nhuận).
2. Phương pháp chiết khấu (DCF – Discounted Cash Flow): Dựa trên việc chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại.
3. Phương pháp RNAV: Chuyên Biệt Cho Bất Động Sản và Tài Sản Thanh Khoản Cao
4. Phương pháp tổng hợp: Kết hợp nhiều yếu tố và cách tiếp cận khác nhau.

---

Phương pháp P/E

Trong số đó, P/E là phương pháp dễ sử dụng nhất và áp dụng được cho nhiều loại hình doanh nghiệp. Tuy nhiên, chính sự đơn giản này đôi khi lại khiến nhà đầu tư mắc sai lầm nếu không hiểu rõ bản chất của nó. Do đó, việc nắm vững P/E là cực kỳ quan trọng.

P/E: Chỉ Số Quan Trọng và Cách Vận Dụng

P/E là một tỷ lệ được tính bằng cách lấy Giá cổ phiếu (P) chia cho Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) trong vòng 12 tháng gần nhất (EPS TTM – Trailing Twelve Months).

P/E = Giá cổ phiếu / EPS (12 tháng gần nhất)

Ví dụ thực tế với Hòa Phát (HPG): Nếu HPG có giá 51.700 VNĐ và EPS pha loãng (12 tháng gần nhất) là 4.020 VNĐ, P/E của HPG sẽ là 51.700 / 4.020 ≈ 12.85 lần. Điều này có nghĩa là khi mua HPG ở mức giá hiện tại, bạn đang chấp nhận trả một mức giá gấp 12.85 lần lợi nhuận mà mỗi cổ phiếu của HPG tạo ra trong 12 tháng gần nhất.

EPS được tính bằng cách lấy tổng lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ trong 12 tháng gần nhất (ví dụ: cộng Quý 2, 3, 4 năm 2020 và Quý 1 năm 2021) chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Điều này giúp chúng ta hiểu rằng, trung bình, mỗi cổ phiếu HPG đã tạo ra 4.000 VNĐ lợi nhuận trong 12 tháng qua.

So sánh P/E với lãi suất tiết kiệm: Để có một cái nhìn tương đối về P/E, chúng ta có thể so sánh nó với kênh gửi tiết kiệm – một kênh được coi là gần như không rủi ro. Nếu bạn gửi 100 đồng và nhận được 6 đồng lãi trong 12 tháng (tức lãi suất 6%), P/E của việc gửi tiết kiệm là 100 / 6 ≈ 16.7 lần. Đây là một mốc tham chiếu quan trọng: P/E của một cổ phiếu nên được xem xét trong mối tương quan với P/E của kênh đầu tư an toàn nhất này.

Cách định giá cổ phiếu bằng P/E: Mục tiêu của chúng ta khi định giá là tìm ra một mức giá hợp lý để mua cổ phiếu. Công thức định giá sẽ là:

Giá cổ phiếu = P/E hợp lý x EPS (dự phóng)

Ở đây, chúng ta sẽ không dùng EPS của 12 tháng gần nhất mà sẽ ước đoán EPS cho tương lai (ví dụ: cuối năm nay hoặc một năm sau), và quan trọng nhất là xác định tỷ lệ P/E thích hợp cho cổ phiếu đó.

P/E Cao Hay Thấp: Ý Nghĩa Đằng Sau Con Số

Việc P/E cao hay thấp không tự động nói lên cổ phiếu đó tốt hay xấu, mà nó phản ánh nhiều yếu tố:

• P/E cao có thể do:
  • Định giá cao
  • EPS sụt giảm tạm thời: Doanh nghiệp có thể gặp khó khăn ngắn hạn, làm giảm EPS và đẩy P/E lên cao. Tuy nhiên, nếu tiềm năng tăng trưởng vẫn còn, P/E sẽ giảm khi EPS phục hồi. Ví dụ, PNJ từng có EPS sụt giảm tạm thời trong quý 2 năm ngoái do dịch bệnh, khiến P/E tăng. Khi lợi nhuận phục hồi, P/E sẽ điều chỉnh về mức hợp lý hơn.
  • Tiềm năng lợi nhuận tốt: Nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu có triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong tương lai. FPT là một ví dụ điển hình với P/E cao (khoảng 21 lần), phản ánh tiềm năng tăng trưởng ổn định và bền vững của công ty.
• P/E thấp có thể do:
  • Định giá rẻ: Cổ phiếu đang bị thị trường đánh giá thấp hơn giá trị thực. Techcombank với P/E khoảng 12 lần, thấp hơn P/E tiết kiệm, cho thấy tiềm năng tăng trưởng của ngân hàng này có thể chưa được phản ánh hết vào giá. Tương tự, MB Bank với P/E chỉ 11.6 lần cũng được xem là khá rẻ so với kênh gửi tiết kiệm.
  • EPS đột biến: Lợi nhuận tăng mạnh trong một vài quý do các yếu tố không bền vững (như bán tài sản một lần, thoái vốn). EPS cao tạm thời sẽ làm P/E thấp, nhưng khi EPS trở lại mức bình thường, P/E sẽ tăng lên. HPG với P/E thấp có thể một phần do EPS đột biến từ giá thép cao, không duy trì mãi mãi.
  • Tiềm năng lợi nhuận tồi tệ: Nhà đầu tư không sẵn lòng trả giá cao vì dự đoán lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ giảm trong tương lai. Vinasun, với tiềm năng lợi nhuận sụt giảm do sự chuyển dịch của thị trường taxi truyền thống sang taxi công nghệ, thường có mức P/E rất thấp.

P/E Bao Nhiêu Là Hợp Lý?

Không có một con số P/E “chuẩn” áp dụng cho tất cả. Mức P/E hợp lý cần được xem xét trong mối tương quan:

• So với trung bình ngành: Mỗi ngành có đặc thù riêng. Ví dụ, P/E trên 15 thường được coi là cao, dưới 15 là thấp, nhưng điều này chỉ mang tính tương đối. Trong một số ngành, P/E 10 đã là cao, trong khi ở ngành khác, 25 vẫn là bình thường.
• So với P/E gửi tiết kiệm: Đây là mốc an toàn nhất để so sánh. Nếu P/E của cổ phiếu thấp hơn đáng kể P/E tiết kiệm (ví dụ P/E của MB Bank chỉ 11.6 lần, thấp hơn nhiều so với 16.7 lần của tiết kiệm), đó có thể là dấu hiệu cổ phiếu đang bị định giá rẻ.

 

P/E Của Một Số Mã Cổ Phiếu Tiêu Biểu

Các mã cổ phiếu trên thị trường thường có P/E xoay quanh mốc 15, tương đương với mức sinh lời của việc gửi tiết kiệm.

PNJ: P/E Cao Hơn Tiết Kiệm, Nhưng Có Đắt Không?

Ví dụ, P/E hiện tại của PNJ (P/E 12 tháng gần nhất) đang ở mức 19 lần, cao hơn so với P/E của tiền gửi tiết kiệm (khoảng 17 lần). Thoạt nhìn, có vẻ PNJ đắt hơn tiết kiệm, nhưng điều này chưa chắc chắn. Lý do là lợi nhuận của PNJ tăng trưởng đều đặn, trong khi P/E của tiền gửi tiết kiệm không tăng (vì gửi tiết kiệm một năm vẫn chỉ nhận 6% lãi suất).

Hơn nữa, khi chúng ta cập nhật dữ liệu kinh doanh quý 2 năm 2021, P/E của PNJ sẽ được tính toán lại và có thể giảm xuống còn khoảng 15-16 lần. Lúc đó, P/E của PNJ thậm chí còn thấp hơn P/E của tiết kiệm. Do đó, P/E của PNJ không hề cao.

Thế Giới Di Động: P/E Ổn Định

P/E của Thế Giới Di Động là 16 lần, khá gần với mức P/E trung bình mà chúng ta đã tìm ra (P/E của tiền gửi tiết kiệm khoảng 16.7 lần). Những ngành hoạt động có tính ổn định cao và rủi ro thấp thường được trả P/E cao hơn, vì nhà đầu tư cảm thấy yên tâm hơn khi nắm giữ cổ phiếu của các công ty đó.

Hòa Phát: P/E Thấp Do EPS Đột Biến Tạm Thời

Vinamilk được đề cập đến trong bài viết có thể là một ví dụ về công suất hoạt động đã tối đa, không thể mở rộng thêm. Trường hợp của Hòa Phát, P/E thấp có vẻ là do EPS (thu nhập trên mỗi cổ phiếu) của quý gần nhất đột biến tạm thời. Lợi nhuận lớn gần đây là do giá thép bán rất cao, dẫn đến biên lợi nhuận gộp cao. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp này không thể duy trì mãi mãi mà chỉ có thời gian. Điều này cho thấy, tiềm năng lợi nhuận của Hòa Phát không hề tồi tệ, chỉ là không tốt bằng thời điểm hiện tại.

Vinasun: P/E Thấp Do Tiềm Năng Lợi Nhuận Tồi Tệ

Ngược lại với Hòa Phát, một số mã cổ phiếu có tiềm năng lợi nhuận kém như Vinasun (ngành taxi) lại có P/E rất thấp, thậm chí không có P/E trong một số thời điểm. Trước đây, P/E của Vinasun rất rẻ, nhưng tiềm năng lợi nhuận của công ty này rõ ràng sẽ sụt giảm theo thời gian do sự cạnh tranh từ taxi công nghệ. Do đó, mức P/E thấp của Vinasun chính là do tiềm năng lợi nhuận kém.

Quan trọng: Chúng ta cần nhận diện và hiểu rõ lý do P/E của một mã cổ phiếu cao hay thấp trước khi đi định giá.

Techcombank: P/E Thấp, Có Vẻ Định Giá Vẫn Rẻ

P/E của Techcombank hiện tại chỉ khoảng 12 lần. Con số này có vẻ không đắt. Đặc biệt, trong ngành ngân hàng, P/E của Techcombank có thể coi là thấp. Mọi người có thể tạm coi P/E dưới mốc 15 là thấp. P/E thấp của Techcombank có vẻ do định giá hiện tại vẫn chưa phản ánh hết tiềm năng lợi nhuận của công ty. Đối với Techcombank, có vẻ định giá vẫn đang rẻ hơn giá trị thực tế.

CTG: P/E Thấp Do Định Giá Rẻ và EPS Đột Biến Tạm Thời

P/E của CTG thấp một phần là do định giá rẻ và một phần là do EPS đột biến tạm thời. Có thể EPS các năm sau sẽ không vượt trội so với năm nay, nhưng mức EPS hiện tại cũng là cao so với các năm trước và khả năng sẽ duy trì ở mức này. Như vậy, CTG có vẻ mang tính trung tính giữa hai trường hợp này và rõ ràng có yếu tố định giá rẻ. Do đó, hoàn toàn có thể tiếp tục đầu tư vào CTG dù giá đã tăng nhiều.

FPT: P/E Cao Do Tiềm Năng Lợi Nhuận Tốt

FPT có P/E rất cao, khoảng 21 lần. Điều này có thể khiến chúng ta nghi ngờ về việc định giá đắt. Tuy nhiên, FPT không hề sụt giảm lợi nhuận hay EPS, các quý vẫn làm ăn và tăng trưởng rất tốt. Yếu tố tiềm năng lợi nhuận tốt là có ở FPT. Do đó, P/E cao của FPT là do tiềm năng lợi nhuận tốt.

MBB: P/E Quá Rẻ

P/E của MBB chỉ khoảng 11.6, thấp hơn nhiều so với P/E của tiền gửi tiết kiệm, thậm chí thấp hơn 1/3. Điều này cho thấy MBB vẫn còn quá rẻ. Năm 2018, P/E của các ngân hàng thường ở mốc 15-17 chứ không có chuyện 11-12. Điều này cho thấy thị trường của chúng ta chưa hề “ảo” hay bị định giá quá cao.

Đất Xanh: P/E Cao Do EPS Sụt Giảm Tạm Thời

P/E của Đất Xanh rất cao, khoảng 22.000. Điều này có thể khiến chúng ta đặt giả định rằng định giá đắt. Tuy nhiên, P/E cao của Đất Xanh có thể do EPS sụt giảm tạm thời. Khi cộng các quý gần đây, EPS của Đất Xanh chỉ bị sụt tạm thời do quý 2 năm ngoái bị lỗ lớn từ hoạt động “take a big bass”. Khi báo cáo quý 2 năm nay ra, EPS của Đất Xanh sẽ tăng mạnh.

Lưu ý: P/E của nhóm bất động sản rất khó để biết cao hay thấp, do đó bất động sản thường được định giá bằng phương pháp RNAV.

---

Các Bước Định Giá P/E

Bước 1: Xác định EPS Trong Tương Lai

Bước đầu tiên là xác định EPS, nhưng phải là EPS trong tương lai (ví dụ, EPS của cả năm 2021). Để tính EPS, chúng ta lấy lợi nhuận ước tính chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành.

Cách Ước Tính Lợi Nhuận:

1. Dựa vào kinh nghiệm cá nhân: Chúng ta phải dựa vào kinh nghiệm để dự đoán lợi nhuận của mã cổ phiếu đó trong cả năm nay. Ví dụ, với Đất Xanh, nếu ước tính lợi nhuận khoảng 1.500 tỷ, chia cho 500 triệu cổ phiếu sẽ ra EPS là 3.000 đồng. Nếu giá hiện tại là 24, chia cho 3.000 đồng thì P/E sẽ là 8 lần (giả sử giá cổ phiếu không đổi từ giờ đến cuối năm).

2. Dựa vào kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp: Đây là cách rất quan trọng vì các doanh nghiệp uy tín thường đưa ra kế hoạch lợi nhuận khá chuẩn.

   • Vinamilk: Giả định quý 1 lãi 2.500 tỷ, quý 2 cũng 2.500 tỷ, và hai quý cuối năm lãi cao hơn là 3.000 tỷ. Tổng cộng cả năm 2021 sẽ là 11.000 tỷ đồng. Chia cho 2 tỷ cổ phiếu sẽ ra EPS khoảng 5.500 đồng. Kế hoạch lợi nhuận sau thuế của Vinamilk là 11.240 tỷ, khá sát với con số ước tính của chúng ta.

• • Thế Giới Di Động: Kế hoạch lợi nhuận sau thuế là 4.750 tỷ. Chia cho 475 triệu cổ phiếu lưu hành sẽ ra EPS 10.000 đồng. Nếu P/E cuối năm vẫn duy trì 16 lần, thì giá có thể tăng 10 giá nữa lên 160.000 đồng. Công ty này thường vượt kế hoạch lợi nhuận.

• • FPT: Lợi nhuận các quý gần đây tương đối ổn định và tăng trưởng nhẹ (quý 1 tăng nhẹ so với năm trước, quý 2 tăng 20%). Nếu giả định cả năm 2021 lợi nhuận tăng trưởng khoảng 20% so với 2020 (3.500 tỷ x 1.2 = 4.250 tỷ). Chia cho 907 triệu cổ phiếu lưu hành sẽ ra EPS khoảng 4.800 đồng. Nếu P/E cuối năm vẫn 21 lần, giá có thể lên khoảng 102.000 – 103.000 đồng (tăng 15-20 giá nữa).

GVR: P/E của GVR cao do đây là trường hợp khó định giá. Công ty này có nhiều tài sản và có kế hoạch thoái vốn một số công ty con, điều này sẽ tạo ra lợi nhuận đột biến. Lợi nhuận của GVR tăng rất tốt từ khi lên sàn, do đó P/E sẽ giảm dần. Với những doanh nghiệp quá lớn và nằm ngoài tầm định giá, chúng ta có thể chọn cách đánh theo “game” hoặc theo kết quả kinh doanh đột biến. Lợi nhuận tăng thì giá cổ phiếu cũng sẽ tăng.

Bước 2: Xác Định P/E Kỳ Vọng – Chìa Khóa Định Giá Cổ Phiếu

Sau khi đã nắm rõ cách ước tính EPS trong tương lai, chúng ta bước sang giai đoạn khó khăn hơn nhưng cũng quan trọng nhất: xác định P/E kỳ vọng. Đây là lúc chúng ta quyết định mức P/E hợp lý mà một doanh nghiệp nên được định giá. Bởi lẽ, việc dự đoán P/E kỳ vọng khó hơn nhiều so với việc xác định EPS.

Chúng ta sẽ không chỉ nhìn vào mức P/E hiện tại mà tự đặt ra một mức P/E mà chúng ta thấy hợp lý cho doanh nghiệp, sau đó nhân với EPS ước tính để tìm ra một vùng giá phù hợp.

Dưới đây là một số cách để xác định P/E kỳ vọng:

1. So Sánh Với P/E Trung Bình Ngành

Phương pháp này hiệu quả nhất cho các ngành ổn định và có quy mô lớn, như ngành ngân hàng.

Hãy cùng xem xét cổ phiếu ACB theo yêu cầu:

• Hiện tại, P/E của ACB là 11 lần. Các ngân hàng lớn khác cũng có P/E quanh mức 11 lần.
• Theo dữ liệu từ Cổ Phiếu 68, P/E trung bình của ngành ngân hàng là 13.7 lần.

Rõ ràng, các cổ phiếu như ACB, Techcombank, CTG, MBB đều đang có P/E thấp hơn mức trung bình ngành (13.7 lần). Điều này cho thấy, bước đầu chúng ta có thể nhận định rằng những cổ phiếu này có vẻ chưa đắt. Mặc dù có thể đã tăng nóng và cần điều chỉnh, nhưng để nói là “đắt” thì chưa đúng.

Ví dụ với các ngành khác:

• Bất động sản: P/E trung bình ngành bất động sản là 18.6. Tuy nhiên, việc định giá ngành bất động sản bằng P/E rất khó vì chỉ số này bị ảnh hưởng quá nhiều bởi các “ông lớn” như Novaland, KDH, Vinhome, làm méo mó bức tranh chung. Các công ty bất động sản nhỏ hơn lại có trọng số thấp, không phản ánh đúng tổng thể. Do đó, không nên sử dụng P/E để định giá ngành bất động sản.

• Cao su: P/E trung bình ngành cao su là 14 lần.

  • DRH hiện có P/E là 23 lần. Có đắt không? Không hề đắt!
  • Lý do là quý 2 năm ngoái DRH bị lỗ. Nếu quý 2 năm nay công ty lãi khoảng 30 tỷ, tổng lợi nhuận 4 quý gần nhất sẽ là khoảng 90 tỷ. Chia cho 73 triệu cổ phiếu, EPS sẽ là khoảng 1.300 đồng. Với giá cổ phiếu đang là 12.000 đồng, khi kết quả kinh doanh quý 2 được công bố, P/E của DRH thậm chí có thể giảm xuống dưới 10. Mức P/E 23 hiện tại chỉ là tạm thời do lỗ ở quý trước.
  • Cần lưu ý, tình hình kinh doanh của DRH khá thất thường do đặc thù hoạt động cao su tại Campuchia (năng suất lao động thấp). Do đó, P/E kỳ vọng của DRH cuối năm nếu có lãi khoảng 100 tỷ cả năm, thì P/E khoảng 10 lần cũng là hợp lý, không thể tốt bằng Phước Hòa hay GVR.

• Chứng khoán: P/E trung bình ngành chứng khoán là 11.9.

  • HCM có P/E 18, SSI có P/E 17. Tương tự như DRH, khi kết quả kinh doanh quý 2, 3, 4 được công bố, P/E của các công ty chứng khoán này sẽ giảm xuống ngay.
  • Ví dụ, SSI có kế hoạch lợi nhuận 2021 khoảng 1.870 tỷ, nhưng thực tế có thể lãi hơn 2.000 tỷ. Chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành, EPS cuối năm của SSI có thể đạt hơn 3.000 đồng.
  • Với các mã đầu ngành chứng khoán, chúng ta có thể lấy P/E kỳ vọng bằng P/E của VN-Index (hiện tại khoảng 19 lần).
  • Thời điểm trước, khi mua HCM ở giá hai mấy, định giá kỳ vọng là 38 (P/E khoảng 15 lần cuối năm). Tuy nhiên, do thị trường tăng quá tốt, kết quả kinh doanh của các công ty chứng khoán cũng tăng trưởng vượt bậc, và tiềm năng của ngành chứng khoán còn lớn, nên P/E cao của ngành này là hợp lý.
  • Hiện tại, nhiều cổ phiếu chứng khoán đã tăng mạnh, việc định giá trở nên khó hơn và mang tính đầu cơ nhiều hơn so với các cổ phiếu ngân hàng vẫn còn đang rất rẻ.

2. So Sánh Với Tốc Độ Tăng Trưởng EPS Hàng Năm (PR)

Phương pháp này đặc biệt phù hợp cho các công ty có tốc độ tăng trưởng ổn định và đều đặn. Công thức để xác định P/E kỳ vọng theo phương pháp này thường là lấy P/E xấp xỉ bằng G (tốc độ tăng trưởng lợi nhuận) hoặc nhỏ hơn một chút.

• FPT: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của FPT dao động khoảng 18-20% mỗi năm. Do đó, P/E kỳ vọng của FPT cũng nên rơi vào khoảng 18-20 lần, xấp xỉ với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của công ty.

• Thế Giới Di Động: Trước đây, Thế Giới Di Động tăng trưởng rất nhanh. Tuy nhiên, đến năm 2020, chuỗi Thế Giới Di Động và Điện Máy Xanh đã đạt đến một sự bão hòa nhất định, khiến lợi nhuận chững lại (tăng từ 3.800 tỷ lên 3.900 tỷ). Mặc dù năm 2020 bị ảnh hưởng bởi dịch, Thế Giới Di Động vẫn có thể tăng trưởng ở mức 15-20% mỗi năm. Do đó, P/E kỳ vọng của Thế Giới Di Động có thể nằm trong khoảng 15-20 lần. Hiện tại, P/E của Thế Giới Di Động là 16 lần, khá hợp lý, không quá rẻ hay quá đắt.

  Lưu ý: Nếu tốc độ tăng trưởng (G) quá cao, ví dụ một công ty tăng trưởng 40% mỗi năm trong nhiều năm liên tiếp, thì tốc độ đó không thể bền vững. Trong trường hợp này, chúng ta nên thận trọng và có thể lấy P/E thấp hơn G, ví dụ P/E khoảng 20-25 lần đã là cao rồi.

3. So Sánh Với P/E Của Tiền Gửi Tiết Kiệm

Phương pháp này thích hợp cho các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp nhưng ổn định.

• Vinamilk: Đây là một công ty rất ổn định, lợi nhuận chỉ tăng nhẹ và đều đặn. Do đó, chúng ta nên lấy P/E kỳ vọng tương đương với P/E của thị trường (P/E của tiền gửi tiết kiệm hiện tại khoảng 16.7 lần). P/E của Vinamilk hiện đang là 17 lần, tức là ở mức hợp lý. Mặc dù giá cổ phiếu Vinamilk đã giảm nhiều, nhưng nó không rẻ cũng không đắt. Việc đầu tư vào những công ty này giống như gửi tiết kiệm, không có sự đột biến, do đó chúng ta chỉ nên chấp nhận mức P/E tương đương với việc gửi tiết kiệm.

4. Theo Kinh Nghiệm (Cách Khó Nhất & Hiệu Quả Nhất)

Đây là cách xác định P/E kỳ vọng phức tạp nhất nhưng lại là phương pháp hiệu quả nhất, bởi nó tổng hợp tất cả các yếu tố trên và xét thêm các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp, ngành nghề. Nó phụ thuộc vào rủi ro của ngành và mức độ ổn định của lợi nhuận.

• Hòa Phát: Lợi nhuận của Hòa Phát biến động khá thất thường do ngành vật liệu xây dựng phụ thuộc vào chu kỳ xây dựng. Trong lịch sử, P/E của Hòa Phát thường đạt đỉnh ở mốc 12 lần, và hiện tại đã gần 13 lần. Khi quý 2 năm 2021 công bố báo cáo kết quả kinh doanh tăng mạnh, P/E hiện tại của Hòa Phát sẽ giảm xuống. Tuy nhiên, P/E kỳ vọng của Hòa Phát nên nằm trong khoảng 8-12 lần, với 12 lần là trường hợp tốt nhất và 8 lần là trung tính. Những cổ phiếu mang tính sản xuất theo chu kỳ thậm chí có thể có P/E khoảng 6 lần. Cần lưu ý rằng, mặc dù giá thép tăng nóng có lợi trong ngắn hạn, nhưng sẽ ảnh hưởng tiêu cực trong dài hạn. Tiềm năng lợi nhuận dài hạn của Hòa Phát không thể tăng trưởng đột biến như năm nay. Do đó, việc mua Hòa Phát với P/E quá cao là không nên.

Bước 3: Định giá.

Lấy P/E kỳ vọng nhân với EPS ước tính để tìm ra vùng giá hợp lý của cổ phiếu.

Lưu ý quan trọng: Cần xây dựng kịch bản tốt/xấu cho P/E và EPS.

Ví dụ:

• EPS: Trường hợp xấu nhất: 5.000 đồng; Trường hợp trung bình: 6.000 đồng; Trường hợp tốt nhất: 7.000 đồng.
• P/E kỳ vọng: Trường hợp thấp nhất: 9 lần; Trường hợp cao nhất: 12 lần.

Từ đó, chúng ta có thể tính ra vùng giá hợp lý:

• Giá tối thiểu (EPS xấu nhất x P/E thấp nhất): 5 x 9 = 45 (nghìn đồng)
• Giá cao nhất (EPS tốt nhất x P/E cao nhất): 7 x 12 = 84 (nghìn đồng)

Vùng giá này sẽ giúp chúng ta xác định khoảng giá trị của cổ phiếu. Mục tiêu là tìm ra một giá trị trung bình (ví dụ: lấy giá trị trung bình của EPS là 6.000 đồng và P/E là 10 lần), khi đó giá trị trung bình của cổ phiếu là 60.000 đồng. Đây là mức giá tương đối hợp lý để tham khảo.

Quyết định mua dựa trên biên an toàn: Nếu giá hiện tại của cổ phiếu là 55.000 đồng mà định giá là 60.000 đồng, thì đây không phải là một cơ hội đầu tư hấp dẫn. Chúng ta chỉ nên mua cổ phiếu khi định giá ra cao hơn rất nhiều so với giá hiện tại (ví dụ, định giá 60.000 đồng nhưng giá hiện tại chỉ 30.000-40.000 đồng). Nếu định giá gần với giá hiện tại, đó là đầu cơ chứ không phải đầu tư.

Ví Dụ Định Giá Thực Tế:

1. Hòa Phát (HPG)

• Ước tính lợi nhuận:
  • Quý 1: 7.000 tỷ
  • Quý 2 dự kiến: 8.000 tỷ (tổng 2 quý đầu 15.000 tỷ)
  • Giả sử 2 quý cuối năm không quá tốt, mỗi quý đạt 5.000 tỷ (tổng 10.000 tỷ)
  • Tổng lợi nhuận cả năm 2021: 25.000 tỷ đồng.
• EPS ước tính: 25.000 tỷ / 4.4 tỷ cổ phiếu = 5.500 đồng/cổ phiếu.
• P/E kỳ vọng: Trong giai đoạn thị trường tốt và Hòa Phát còn tăng trưởng, P/E có thể dao động từ 10 đến 12 lần.
• Giá kỳ vọng (vùng giá hợp lý):
  • Thấp nhất: 5.500 đồng x 10 = 55.000 đồng
  • Cao nhất: 5.500 đồng x 12 = 66.000 đồng
• Nhận định: Với giá hiện tại khoảng 52.000 đồng và đỉnh cao nhất là 55.500 đồng, Hòa Phát hiện không còn quá hấp dẫn về định giá.

2. CTG

• Ước tính lợi nhuận: Các công ty chứng khoán dự đoán lợi nhuận CTG năm nay khoảng 24.000 – 27.000 tỷ đồng.
• EPS ước tính:
  • Kịch bản thấp: 24.000 tỷ / 3.7 tỷ cổ phiếu = 6.500 đồng/cổ phiếu
  • Kịch bản cao: 27.000 tỷ / 3.7 tỷ cổ phiếu = 7.300 đồng/cổ phiếu
• P/E kỳ vọng: Do ngành ngân hàng đang nóng, chúng ta không nên đặt P/E quá cao. Có thể lấy P/E kỳ vọng bằng P/E trung bình ngành ngân hàng là 13.7 lần, hoặc thận trọng hơn là 13 lần (do một số ngân hàng lớn như Vietcombank có P/E rất cao, ảnh hưởng đến trung bình ngành).
• Giá kỳ vọng (vùng giá hợp lý):
  • Thấp nhất (EPS thấp x P/E 13): 6.500 đồng x 13 = 84.500 đồng
  • Cao nhất (EPS cao x P/E 13): 7.300 đồng x 13 = 94.900 đồng
• Nhận định: Với giá hiện tại của CTG khoảng 50.000 đồng, và giá kỳ vọng có thể lên tới gần 100.000 đồng, tức là gấp đôi giá hiện tại, CTG vẫn còn đang rất rẻ. Ngay cả trong kịch bản xấu nhất (P/E 12 lần, EPS 6.500 đồng), giá vẫn đạt khoảng 75.000 đồng. Lợi nhuận của CTG năm nay rất cao, thậm chí quý 2 còn cao hơn quý 1. Do đó, hoàn toàn có thể tiếp tục đầu tư vào CTG.

3. PNJ

• Kế hoạch lợi nhuận 2021: 1.230 tỷ đồng (PNJ thường đặt thấp để vượt).
• Ước tính lợi nhuận thực tế:
  • Quý 1 đã đạt 500 tỷ.
  • Hết 5 tháng đầu năm đã đạt 600-700 tỷ lợi nhuận sau thuế. Hết 6 tháng đầu năm có thể đạt 800-900 tỷ. Mặc dù quý 2 có ảnh hưởng bởi giãn cách xã hội, lợi nhuận quý 2 có thể đạt thêm khoảng 300 tỷ.
  • Tổng lợi nhuận 2 quý đầu năm: Khoảng 800 tỷ đồng.
  • Ước tính lợi nhuận cả năm (cẩn thận): Khoảng 1.500 tỷ đồng (có thể đạt 1.500 – 1.700 tỷ).
• EPS ước tính (với lợi nhuận 1.500 tỷ): 1.500 tỷ / 220 triệu cổ phiếu (số lượng cổ phiếu đang lưu hành) = 6.800 đồng/cổ phiếu.
• P/E kỳ vọng:
  • Trong lịch sử, P/E của PNJ hiếm khi dưới 15 (chỉ có năm 2018 từng xuống 14). Trung bình, P/E của PNJ duy trì ở mức 17-18 lần.
  • Kịch bản xấu nhất: P/E 15 lần (mức thấp kỷ lục)
  • Kịch bản tốt: P/E 18 lần (chỉ cao hơn P/E tiền gửi tiết kiệm 16.7 lần một chút, rất thận trọng).
• Giá kỳ vọng (vùng giá hợp lý):
  • Thấp nhất: 6.800 đồng x 15 = 102.000 đồng
  • Cao nhất: 6.800 đồng x 18 = 122.400 đồng
• Nhận định: Vùng giá hợp lý của PNJ khoảng 100.000 – 120.000 đồng.

Kết luận:

Việc định giá P/E đòi hỏi sự tỉ mỉ trong việc ước tính EPS tương lai và đặc biệt là xác định P/E kỳ vọng phù hợp với đặc thù của từng doanh nghiệp và ngành nghề. Đây là phương pháp quan trọng nhất và được áp dụng rộng rãi nhất. Các phương pháp định giá khác cũng có vai trò nhưng không quá quan trọng bằng P/E.

---

Phương pháp định giá PEG (Price/Earnings to Growth Ratio)

PEG về bản chất là một biến thể của P/E. Nó so sánh P/E của cổ phiếu với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (G). Công thức:

 (trong đó G là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm theo phần trăm, viết dưới dạng số nguyên).

Ý tưởng chính của PEG là: một cổ phiếu được coi là định giá hợp lý khi P/E của nó xấp xỉ bằng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận G. Nếu PEG nhỏ hơn 1, cổ phiếu có thể đang bị định giá thấp so với tốc độ tăng trưởng của nó. Nếu PEG lớn hơn 1, cổ phiếu có thể đang bị định giá quá cao.

Ví dụ, nếu một công ty có P/E là 20 và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 20% mỗi năm, thì PEG của nó sẽ là $20/20=1$.

---

Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Tiền (Discounted Cash Flow – DCF)

Ý tưởng của phương pháp DCF là một doanh nghiệp tạo ra các dòng tiền trong tương lai (cổ tức, dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu – FCFE, hoặc dòng tiền tự do cho doanh nghiệp – FCFF). Để định giá doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại, chúng ta sẽ chiết khấu các dòng tiền dự kiến trong tương lai về giá trị hiện tại.

Công thức chiết khấu:

Trong đó:

• r: Tỷ lệ chiết khấu (lãi suất kỳ vọng).
• n: Số năm.

Ví dụ: 100 đồng ở năm sau chỉ có giá trị bằng 91 đồng ở năm nay (nếu tỷ lệ chiết khấu 10%). Tương tự, 100 đồng ở năm thứ hai chỉ có giá trị bằng 83 đồng ở năm nay.

Tại sao không khuyến khích sử dụng DCF?

1. Dữ kiện đầu vào cực kỳ khó xác định:

   • Dòng tiền tương lai (FCFE, FCFF): Việc dự đoán chính xác dòng tiền tự do của một doanh nghiệp trong 5-10 năm tới là cực kỳ khó khăn. Các con số này phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố kinh doanh, kế hoạch đầu tư, và cả những biến động khó lường của thị trường.
   • Tỷ lệ chiết khấu (r): Đây là lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Tỷ lệ này thay đổi tùy theo mỗi người và chu kỳ kinh tế. Ví dụ, khi lãi suất ngân hàng là 5%, nhà đầu tư có thể kỳ vọng lợi nhuận chứng khoán 10%. Nhưng nếu lãi suất ngân hàng tăng lên 7%, kỳ vọng lợi suất chứng khoán có thể là 15%. Chỉ cần thay đổi nhỏ trong tỷ lệ chiết khấu này (ví dụ từ 10% lên 15%) cũng sẽ khiến giá trị doanh nghiệp chiết khấu được giảm đi đáng kể.

2. Độ phức tạp của công thức: DCF đòi hỏi kiến thức tài chính nhất định và nhiều phép tính phức tạp.

3. Không phù hợp với doanh nghiệp biến động: Phương pháp này chỉ thực sự hiệu quả cho các tài sản có dòng tiền đều đặn và dễ dự đoán như cho thuê nhà, trái phiếu, hoặc cho thuê văn phòng. Với một doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh và lợi nhuận biến động, việc áp dụng DCF sẽ cho kết quả kém tin cậy.

Warren Buffett từng bị nhà báo hỏi về phương pháp định giá của mình và ông đã trả lời rằng mình dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Tuy nhiên, người đồng sự của ông, Charlie Munger, đã thẳng thắn nói rằng ông chưa bao giờ thấy Buffett làm điều đó. Điều này cho thấy DCF rất khó để áp dụng trên thực tế cho các doanh nghiệp thông thường.

---

Phương Pháp Định Giá Giá Trị Thuần Của Tài Sản (RNAV – Revalued Net Asset Value)

R_NAV: Định giá cho doanh nghiệp bất động sản

R_NAV (Revalued Net Asset Value), hay còn gọi là giá trị tài sản ròng định giá lại, là một phương pháp định giá đặc biệt hiệu quả đối với các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản có giá trị lớn, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản với các quỹ đất, dự án đang phát triển hoặc tiềm năng. Phương pháp này tập trung vào việc ước tính giá trị thị trường hiện tại của tất cả tài sản của doanh nghiệp, sau đó trừ đi các khoản nợ phải trả để xác định giá trị thực của vốn chủ sở hữu.

Quá trình thực hiện phương pháp R_NAV bao gồm 5 bước chính:

1. Liệt kê các tài sản có giá trị cao

Bước đầu tiên là xác định và liệt kê chi tiết các tài sản có giá trị cao của doanh nghiệp. Đối với công ty bất động sản, đây thường là các khu đất, dự án bất động sản mà doanh nghiệp đang sở hữu hoặc có kế hoạch phát triển.

Ví dụ: Đối với mã cổ phiếu Nhà Từ Liêm (NTL), các dự án trọng điểm cần được liệt kê như:

• Dự án Quốc lộ 32 (Trạm Trôi)
• Dự án Bãi Muối
• Dự án Cầu Giấy (Dịch Vọng)
• Dự án Núi Hạ

Việc liệt kê không chỉ dừng lại ở tên dự án mà cần đi sâu vào chi tiết về quy mô, vị trí, và tình trạng pháp lý (ví dụ: đã có giấy phép xây dựng, đang chờ đấu giá…).

2. Xác định giá trị thị trường của tài sản

Sau khi liệt kê, cần tiến hành xác định giá trị thị trường hiện tại của từng tài sản. Điều này được thực hiện bằng cách tham khảo và so sánh với giá bán của các khu đất, dự án tương đương trong khu vực.

Ví dụ: Đối với dự án Bãi Muối của NTL, cần tìm hiểu giá đất thực tế tại khu vực đó. Nếu như các báo cáo cũ ước tính giá 20 triệu/m2, nhưng thực tế giá thị trường hiện tại có thể lên tới 30-40 triệu/m2, thì phải cập nhật lại con số này.

3. Tính tổng giá trị tài sản và trừ nợ phải trả

Có hai cách tiếp cận chính:

• Cách 1 (Tính tổng tài sản rồi trừ nợ): Tính tổng giá trị thị trường của tất cả tài sản, sau đó trừ đi tổng nợ phải trả của doanh nghiệp.

• Cách 2 (Tính chênh lệch rồi cộng vốn chủ sở hữu): Tính phần chênh lệch do đánh giá lại tài sản (tức là lợi nhuận tiềm năng nếu bán tài sản đó), sau đó cộng với vốn chủ sở hữu hiện tại của doanh nghiệp.

• Ví dụ với Nhà Từ Liêm (tiếp):

  • Quốc lộ 32 (Trạm Trôi): Giả sử ước tính lợi nhuận thu được từ dự án này là 1.000 tỷ đồng.
  • Bãi Muối: Ước tính lợi nhuận là 300 tỷ đồng.
  • Cầu Giấy: Dự án đang vướng mắc pháp lý, đã đầu tư 300 tỷ. Tạm thời chỉ coi thu về được 300 tỷ hoặc chưa tính vào.
  • Núi Hạ: Dự án đang chờ đấu giá, tạm thời chưa tính vào.
  • Tổng phần chênh lệch/lợi nhuận tiềm năng từ các dự án đã ước tính: 1.000 tỷ (QL32) + 300 tỷ (Bãi Muối) = 1.300 tỷ đồng.
  • Vốn chủ sở hữu hiện tại của NTL: Khoảng 1.177 tỷ đồng.
  • Tổng giá trị mới của doanh nghiệp (theo Cách 2): 1.300 tỷ + 1.177 tỷ $\approx$ 2.500 tỷ đồng.
  • Giá trị mỗi cổ phiếu: 2.500 tỷ / 60 triệu cổ phiếu $\approx$ hơn 40.000 đồng/cổ phiếu.

4. Đánh giá khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền và mức độ chắc chắn

Ở bước này, cần xem xét mức độ thanh khoản và khả năng các tài sản có thể sớm được chuyển đổi thành tiền mặt. Đồng thời, đánh giá sự chắc chắn của từng dự án, đặc biệt là những dự án còn vướng mắc pháp lý hoặc đang trong giai đoạn chờ phê duyệt.

5. Áp dụng mức chiết khấu hợp lý

Đánh giá mức độ thanh khoản, khả năng chuyển đổi thành tiền sớm của tài sản, và sự chắc chắn của các dự án để áp dụng mức chiết khấu hợp lý.

• Ví dụ của CafeF với NTL: CafeF cũng liệt kê các dự án (Trạm Trôi, Bãi Muối, Dịch Vọng – Cầu Giấy, Núi Hạ) và ước tính doanh thu/giá trị bán ra. Sau đó, họ tính tổng giá trị tài sản và trừ đi nợ phải trả. CafeF tính ra tổng NAV của NTL là 9.000 tỷ đồng, tương đương 150.000 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, CafeF đã chiết khấu 80% giá trị này (để còn 30.000 đồng/cổ phiếu) vì cho rằng các dự án chưa chắc chắn (Núi Hạ, Dịch Vọng) chiếm tới 80% giá trị doanh nghiệp. Mức chiết khấu 80% này mang tính chủ quan và khó có thể nói là “hợp lý” tuyệt đối. Lưu ý: Dữ liệu giá bán ước tính của CafeF có thể đã cũ và không phản ánh đúng giá thị trường hiện tại (ví dụ: giá đất Bãi Muối thực tế có thể cao hơn 20-30 triệu/m2).

Phương pháp R_NAV đòi hỏi sự tìm hiểu sâu sắc về từng dự án, khả năng ước tính giá trị thị trường chính xác và kinh nghiệm để áp dụng mức chiết khấu phù hợp.

---

Phương pháp SOTP: Định giá cho doanh nghiệp đa ngành

SOTP (Sum of The Parts), hay còn gọi là tổng hợp từng phần, là phương pháp định giá phù hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong nhiều ngành nghề khác nhau. Thay vì áp dụng một phương pháp định giá duy nhất cho toàn bộ công ty, SOTP chia doanh nghiệp thành các mảng kinh doanh độc lập và áp dụng phương pháp định giá phù hợp nhất cho từng mảng.

Cách thức thực hiện SOTP:

1. Bóc tách doanh thu và lợi nhuận: Đầu tiên, cần bóc tách riêng doanh thu và lợi nhuận của từng mảng kinh doanh trong công ty.
2. Áp dụng phương pháp định giá phù hợp: Với mỗi mảng, áp dụng một phương pháp định giá thích hợp:
   • P/E (Price-to-Earnings Ratio): Thường dùng cho các mảng có lợi nhuận ổn định và dự báo được.
   • P/B (Price-to-Book Ratio): Thường dùng cho các mảng có nhiều tài sản hữu hình hoặc các công ty tài chính.
   • R_NAV: Áp dụng cho các mảng kinh doanh bất động sản hoặc có nhiều tài sản giá trị.
   • Các phương pháp khác như DCF (Chiết khấu dòng tiền), EV/EBITDA, v.v., cũng có thể được sử dụng tùy thuộc vào đặc thù của từng mảng.
3. Cộng tổng các giá trị: Sau khi định giá riêng lẻ từng mảng, cộng tổng các giá trị đó lại để ra giá trị tổng thể của doanh nghiệp.

Ví dụ: Một công ty hoạt động trong ba lĩnh vực: sản xuất đường, thủy điện và bất động sản.

• Mảng sản xuất đường có thể được định giá theo P/E, cho ra giá trị 2.000 tỷ đồng.
• Mảng thủy điện có thể được định giá theo P/B, cho ra giá trị 1.000 tỷ đồng.
• Mảng bất động sản có thể được định giá theo R_NAV, cho ra giá trị 2.000 tỷ đồng.

Tổng cộng, giá trị của doanh nghiệp theo SOTP sẽ là 2.000 + 1.000 + 2.000 = 5.000 tỷ đồng.

• trancotam